在我國老齡化程度日益加深的背景下，中國三支柱養老金體系的不平衡不充分問題凸現，職業年金的市場化投資運作起航在即，而國內養老金市場化和專業化運作的代表性標桿，企業年金近15 年運作在取得極大成果的同時，其投資運作模式也逐漸暴露出一些不足之處，相關情況的總結梳理對于后續相關制度完善，具有重要意義。

國內企業年金目前的投資運作模式缺乏規模經濟和運作效率，前端集中（受托人計劃組合端）和后端集中（投管人養老金產品端）都嚴重缺乏。考慮到石油石化、鐵路銀行、電力電網等中央大型企業理事會模式（共169 個計劃）的規模均偏大，對此做出扣除后，大多數計劃組合規模偏小，最具有前端集中特點的集合計劃實際發展非常有限，占比很小（僅56 個計劃160 個組合，資產規模僅1100 億不到，全行業占比約10%）。

盡管人社部2013 年推進養老金產品以加強行業后端集中，但由于相關制度缺乏強制性約束和行業競爭過于激烈，如對同一投資管理機構推出同類型養老金產品數量無限制，對規模較小組合的后端集中未設立強制門檻下限等，導致監管實際效果有限。實際情況是近兩年受托實踐中仍然出現100 多萬資產規模的客戶要求以單一計劃模式運作。

國內養老金的投資目標錨定方式未能體現長期資金的風險收益特征，養老金自身也未能實現資本市場穩定器的功能定位。行業內部的現實操作模式是：大多數受托人基本是按養老金年度保值增值（大多數按照絕對收益率三年定存）和當年收益率不能夠為負作為核心投資目標設定，以滿足監管或客戶要求。現實中的合同期大多不超過3 年，實際操作中，每年初大多以上一年當年收益率為主作為考核體系的核心，以調整增量資金交費分配比例、存量資產組合間變動比例，從業績持續性角度往往遭遇到收益率翻轉現象的沖擊。這種模式使得行業對于養老金的長期投資目標缺乏強制和引導，養老金的長期資金提供者地位和資本市場穩定器地位毫無體現，反而作為典型的追漲殺跌機構助推國內資本市場尤其是A 股的劇烈波動。

國內養老金目前的類別資產比例限制型的監管模式存在較多的可改善之處。第一個典型是計劃和組合均需要保持5%以上貨幣資產比例，而國內大多數企業年金計劃的舉辦時間均不長，且計劃參與人群的平均年齡偏低，在此局面下受托人經常面臨客戶要求強化資產有效運作和合規運作的沖突困境。第二個典型情況是企業年金包括未來的職業年金，組合均為股債混合模式，其本質不過是權益上限不超過30%的混合基金而已，現行的操作模式是選擇投管人即選擇投資管理機構，而很難直接滲透至其內部股票經理或者債券經理的選擇。

為此，筆者提出如下建議：首先，監管部門應以職業年金推出為契機，推進國內養老金的投資運作模式的規模經濟和運作效率提升。職業年金天然的前端集中性（按省運作）和起步規模較大的現實背景，有助于推進職業年金初始運作路徑的優化。

其次，監管部門應以職業年金推出為契機，引導養老金的錨定目標長期化，并從資本市場穩定器的角度定位養老金的長期屬性，實現養老金市場化投資運作和中國資本市場長期發展的有效互動和雙贏。

最后，監管部門應以資管新政推出為契機，加快梳理完善養老金投資范圍、投資比例限制和養老金產品等方面的政策。